首页 小村动态 媒体报道 2018年困局:狂奔四年,中国创投大跃进的中场休息 | 36氪
2018-09-05

本文系36氪记者博采业内数位资深人士撰写而成,小村资本合伙人郑赞表亦受访讨论。文章内容涉及私募股权投资行业募投管退过往之历程、目前之困局,可据此一窥行业现状之全貌。作者:刘旌


2017年夏末,沸点资本创始合伙人涂鸿川刚刚签下一个LP,正要离开时,对方给了他两条提醒:“市场上的钱很快会变少,募资上不要把战线拉得过长,尽快关账;出手案子手速可以慢一些。”


其时,沸点资本成立刚满一年半,凭借涂鸿川等人在执掌前一个基金——高原中国10年间“IRR(内部收益率)62%”的超高战绩,沸点尚在募集的基金已经“close了两次”。


“那个节点上,市场很热,资金端供给看起来特别充沛。”


而后,这位LP的的担忧被迅速验证。


两个多月后的11月,被称为“史上最严的资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》公布。半年后的2018年4月,资管新规正式出台。它对私募行业最核心的影响是——原本由银行通过理财资金错配和结构化配资流入私募股权市场的钱,被瞬间切断,而银行系统本是一级市场的主要资金源。


新规的影响在顷刻间显形。投中研究院的数据显示,今年上半年,国内的VC/PE完成募集的基金数量为425只,同比下降19.51%;而募资规模折合341.12亿美元,更是同比骤降了74.59%。


过去4年,VC行业身处一场史无前例的急速狂奔中。截至目前,登记在案的私募基金管理人达2.37万,资产管理规模则由2015年1月的2.6万亿陡增到如今的12.6万亿。2017年的私募行业总募资额更是一举创下了万亿级的历史新高。


大规模涌入一级市场的投资人和巨量的资本们,成就了相当一批的独角兽公司和明星创业者,但它们也共同铸就了一个略显畸形的当下创投生态:过量的资本倾注,不仅扭曲了一些公司原有的发展路径,同时也对其自身追求的财务回报带来巨大挫伤。


站在这个时间节点上,相较于对募资困境本身的探讨,更需要被解答的问题是:多大体量的资本才与市场需求最适配?或者说,在一个理想中的良性市场,我们真的需要两万多家投资机构吗?


无论如何,在过去四年里获得了空前地、几何级膨胀的创投行业,终于被动地迎来了一次全面的自我审视。


凛冬将至


资管新规看似一记炸雷,监管的趋紧却早露端倪。


多位私募基金合伙人向36氪确认,至少从2017年夏天起,监管层就已逐步收紧了对VCPE的管控。“一个明显的觉察是,基金业协会对基金管理人的审核速度变得很慢。”去年6月,哲略资本创始合伙人丁厅向基金业协会提交了申请材料,两个月后拿到批文,而一家VC在8月底递交材料,最终等了半年才通过。


丁厅还注意到,虽政策层面规定“私募基金投资人控制在200人以内”,但在多家托管银行的“不成文规定”里,这个数字已经变为“不超过10人”,“尤其是对一些刚刚成立、主要LP为高净值的机构。”


资金面收窄的消息,自去年第三季度开始就已不胫而走。


一位一线PE合伙人告诉36氪,去年中旬后,市场上已陆续传出“LP出钱更紧”的信号,10月底时已经有些LP在半公开场合明确表示会放缓投资。负面情绪传导开后,一些对政策敏感的机构迅速加快了募资步伐,部分募资接近尾声的机构则临时做出了超募打算。 


投资机构焦虑的源头是,长久以来,银行资金是国内私募股权投资市场的主要资金源之一,一旦被切断,则意味着募资核心渠道的折损大半。


一位在私募行业从事IR(投资人关系)工作超过5年的人士向36氪指出,一些看似与银行无关的基金出资方,如母基金、上市公司,甚至是高净值个人,向上穿透其资金来源,很多还是来自于银行系统。尤其是在一些从事控股并购的PE中,银行资金的占比可高达80%。


即便机构们普遍提前或加快了募资步伐,现实依旧冷峻如铁。数据显示,国内私募股权投资机构在2018年上半年的募资规模同比下降74.59%,“这还是建立在:今年上半年完成募资的多半是在去年启动的,也就是说,这个数字在今年下半年之后会更悲观。”


即便是募资进展相对平顺的机构,也或多或少地在战略上做出了调整。

涂鸿川说,在见完那位发出提醒的LP之后,他们也迅速感知到了市场变化,并决定在2018年春节前关账。直至LP全部打款完毕,沸点资本在节后宣布完成了20亿基金(人民币+美元)募集完毕的消息。


不久前,专注于新媒体投资的高樟资本刚刚完成1.5亿基金的募集。创始人范卫锋曾经设想,此次募集规模不大,又有“一期基金两年时间账面回报3倍,回款1/3”的历史业绩背书,“或许两周就能募完”。但事实证明,整个募集过程持续了近半年,因为“平均下来,单个LP给到的额度是收窄的”。


成立于2002年的戈壁创投从去年下半年启动第四期人民币基金的募集,起初的目标是10亿,但合伙人朱璘越来越意识到,市场上的很多LP“穿透上去是银行的钱,实际可聊的并不多”。最终,戈壁将新一期基金的规模调整为6亿,将于近期关闭。


一家老牌机构合伙人曾在一个私人场合透露,做投资十几年,他极少亲自参与募资,但今年以来,他飞去全国二十几个城市路演,面对的主要都是高净值人群,最终才凑出了一个“几亿人民币的盘子”。


一位市场化母基金合伙人告诉36氪,去年有机构做出“超募”决定时,“在当时还是有争议的:一个原本管10亿的GP要去管20亿,会不会影响投资周期、策略,甚至是变更了基金性质?”


如今回过头看,这显然是一个“绝对正确的选择”。 


观望、试探、被侵蚀的蛋糕


观望心态的传递与叠加,往往比市场的实际下行速度来得更迅猛。


过去两个月,一家FA为一家A轮的语音识别技术的公司推了近200家投资机构,最终见面的只有1/4,至今一家也没有谈成。一家美元机构合伙人聊完后,当场就说要投,要走了“二十几个维度的数据”后,又没下文了。“后来给到的反馈是:市场环境不明朗,想再等一等。”


即便是面对拥有更强抗周期性的教育行业,追求更可期的回报也已成投资人们的普遍心态。


一家正在B轮融资的教育公司创始人告诉36氪,多位以看A、B轮项目为主的投资人,明确要求他做出“利润不低于1亿元”的承诺;还有投资人一见面就问道:“打算什么时候上市?在哪上?预计给投资人的退出渠道是什么?”


这令他困惑——对于一家去年7月刚刚完成A轮融资的公司来说,上市和退出竟已成为融资谈判中的核心话题。


除了投资决策的迟缓和审慎度的加强,甚至有个别投资人明确告诉穆棉资本(FA)创始人孙婷婷,“近期基本停滞投资,主要精力放在投后管理上。”


投资的本质是“低买高卖”。对于融资环境的判断,是决定投资人做出项目决策时的核心因素。


“今年是我们成立3年以来手速最慢的时期。”青山资本创始合伙人张野说。春节后,青山每周的例会都会谈到经济基本面的情况,结论是:2018年下半年的融资环境会更差,而一个项目在完成天使轮后通常必须在半年到1年内拿到下一轮融资。于是,青山刻意减缓了节奏,今年上半年出手项目仅为个位数。


LP们面对GP的心态,则与GP们面对创业者时如出一辙。


小村资本负责母基金业务的合伙人郑赞表在接受36氪采访时坦承,他们在GP投资上已有所放缓——一方面,他们认为项目估值还未调整到位,担心刚募到资的机构会急于把钱投出去;另一方面,他们将寒冬期作为GP的“压力测试”,相对容易筛选出一批优质机构。


一位2016年成立的PE机构最近拜访一些LP时,对方干脆把筛选门槛简化为:“必须是各类投资机构排行榜前30,不符合?连材料都不会收。”

当市场下行,投资人们更渴望抓住那些看起来更具确定性的标的。根据泰合资本董事梅林的总结,机构整体的投资逻辑已经变为:风控逻辑 > 增长逻辑 > 风口逻辑,而前两年的逻辑“和今天完全相反”


投资领域的迁徙或许是例证之一。过去几个月里,紫荆资本(母基金)董事总经理钱进陆续收到一些VC的募资计划书,其中看技术的机构比重急剧上升,甚至有一家原本主要投TMT的机构,自称将完全聚焦在智能制造领域,“但团队成员仍以互联网为主。”由消费互联网转向技术领域,一方面由于“TMT、移动互联网的大机会正在变少”,同时也是VC们的御寒手段之一,“医疗、人工智能、企业服务、智能制造等领域,都是存在了很久的投资主题了,现在突然变热也是因为它们的稳健度更高。”


一个更具代表性的现象是,“单项目基金”越来越多地出现。所谓单项目基金,即GP针对某一成熟项目单独募集一支基金,并全额投入其中。


一位PE机构合伙人告诉36氪,投资机构之所以追求“投资组合”,正是为了通过不同项目、甚至是不同领域来分散风险,项目基金从根本上绕过了这一风控程序,一旦标的项目退出遇阻,或者在二级市场出现倒挂,对投资人来说就是“立竿见影的损失”,所以说“(单项目基金)看起来是追求更确定以及更快的回报,但潜在风险其实更大。”


正当投资人们为环境的突变而焦头烂额时,巨无霸公司战投们对一级市场的侵蚀也在加剧。


2018年上半年,作为中国互联网的投资霸主——阿里和腾讯分别投出1000亿和1200亿,这一数据超过了它们两家去年各自的投资总额。


在泰合资本(FA)操刀过的案例中,85%公司(B轮后)的资方阵容中已有大公司战投的身影。泰合资本梅林表示,80%的创业者在公司进行到B轮时,都会明确考虑“是否拿巨头的钱、以及拿谁的钱”。


除却阿里腾讯这样的超级玩家,垂直领域的小巨头也试图通过更积极的投资布局来夯实羽翼。


一家成立三年、正处于融资阶段的教育公司告诉36氪,在他们接触到的投资方中,已上市公司的比例“占到了2/3”;一家尚处天使阶段的在线教育公司,在和财务投资机构谈拢融资后,“当天就被一家公司战投以两倍估值撬走”。


梅林指出,由于资金量更充沛,CVC(公司风险投资部门)往往对被投公司的估值和回报周期更坦然,同时它们又非“人傻钱多”,因为很多大公司的投资部门和业务团队都有良好协同,“投资人带着业务同事一起看项目”的情况十分多见。由于他们身处产业之中,对相应领域初创公司的发现力并不弱于专业的财务投资机构。


在创世伙伴创始合伙人周炜看来,中国CVC之所以能将其彪悍复刻在一级市场,归根到底是过去几年间引发围观的资本大戏,多数发生在依靠“速度、流量、资金”取胜的商业模式创新领域,而这些要素基本都掌握在巨头手中。


鉴于此,高榕资本张震甚至曾经表示,“一些较为传统的资本来源正在被边缘化。”  


VC群星闪耀时


2013年9月的一晚,张震、高翔、岳斌开了一次“遵义会议”,两瓶茅台酒下肚后,三人酩酊大醉。几天后,他们正式向老东家IDG资本请辞,创办高榕资本。


高榕的成立,拉开了中国VC2.0时代的序幕。这是“历史的必然”:VC/PE行业在中国历经了近20年的发展,沉淀了相当一批的中生代投资人,时间上已经到了他们自立门户的阶段,2014年的“双创”大潮则如一剂导火索,迅速推动了许多机构合伙人的“单飞”。


在新创机构尤为密集的2015年,几乎每个月都有老牌机构骨干投资人出走的消息——当年3月至7月间,刘二海、李丰、胡海清、戴周颖等明星投资人,先后离职创办新的投资机构。


除了这些盛名在外的新任掌门人,实际上还诞生了数以千计的“叫不出名字的”新生小机构。“几乎可以说,在2015年前后,但凡是在一家机构里做到总监级以上的投资人,多多少少都动过单飞的念头。”据一位市场化母基金人士形容,“VC瞬间成了一个时髦词”,除了老牌投资机构“裂变”之外,还有一批产业、泛金融行业出身的人员转战VC。


这个向来被称为“金字塔尖游戏”的行业,获得了史无前例的极速膨胀。基金业协会的数据显示,至今年5月,登记在案的私募基金管理人已达2.37万家,从业人员已达总计24.4万人。


一位老牌美元基金合伙人在接受36氪采访时指出,早年的投资圈崇尚“精英化”,投资人多为专业美元基金背景或成功创业者出身,一家基金只有个位数的投资人,推崇狙击手打法,但随着整个行业大举扩张,“不同机构的水准参差,方差值很大”。


在过去的一年里,一家市场化母基金前后见了近500家GP,至今达成投资的“仅为10多家”,造成如此高“淘汰率”的原因之一是:“一些GP具备的实际能力和他们在做的事并不匹配。”


即便涌进来的都是合格投资人,市场也未必需要如此大的阵仗——很明显,VC行业的扩容远远超过了中国创业者的养成速度。 “就算有各种政策利好,在一个特定时间段内,市场上真正具备优质创业者特质的人才总量,都是相对有限的,”青山资本张野说,这和国家的人口基数、教育水平、就业等宏观环境有关,“没法一蹴而就”。


当一级市场出现显著的“产能过剩”,整个创投市场形成了某种独特的生态格局——某种程度上,相较于投资人,创业者占据着更具话语权的“卖方市场”。


一位入行超过6年的投资人告诉36氪,2015年之后,“当天打款”“估值直接翻一倍”的故事几乎每天都在上演,在他关注的消费领域,机构间的争抢尤甚。有一次为了抢下一个天使轮的教育项目,他和一位双币基金投资人将创业者堵在家里,一直谈到凌晨3点,最终因为对方机构给出的估值过高而放弃。“事后复盘,那个项目并没有达到我内心的阈值。”


这也正是过去几年创投市场中无数次上演的一幕——一旦稍有亮眼的项目出现,将迅速被资本围猎。典型如共享单车:2016年下半年,这一领域内的先发者摩拜和ofo在短短6个月内完成5轮融资。曾有一段时间,张野甚至觉得:整个中国VC行业瞬间分为了两类人:投了单车的和没投单车的。


畸高的估值,则是投资人和创业者供求关系失衡的更进一步表征。根据常年往返于北京硅谷之间的投资人金曦观察,单单是在科技创新型项目上,国内的平均估值已经是硅谷的2倍,“TMT领域的倍数则更高。”


可堪玩味的是,在清科研究中心统计的“2009—2017年VC支持中国企业境内外上市平均账面回报”中,这一数据自2013年达到“23.3”的历史峰值后一路下滑,尤其是在2015年之后,回报率已降至个位数,而这恰恰是VC机构暴增的几年。


在近期的一次公开演讲中,投资老将靳海涛表示,投资行业的整体收益和2000年前后已不可比,当时懂创投的人特别少,伴随着一些项目的退出,相当一部分投资者获得大利,但现在“难度增大了很多,概率下降了很多”。


投资主题和优质标的的稀缺,进一步凸显了投资机构冗余的尴尬。哲略资本丁厅认为,在新生代VC密集出现的2015年—2017年之间,一个现实矛盾在于:移动互联网大潮已经行至中场,“特别大的机会实际上并不太多。这也是为什么共享经济这样的主题出现后,大半个投资圈都一拥而上。”


短期来看,资本的海量涌入可以使更多创业者拿到融资,但超额的资本并不能真正催熟一个更良性的市场。


令一些投资人唏嘘的是,过去几年中的多个“风口”行业,原来“单个财务模型都成立”,正是因为资本的过分注入,引发了补贴泛滥和扩张无度,导致原有模型扭曲、回本周期无限拉长。“最终,相当一部分投资人并没有获得他们期待的高额回报,中后期进入的机构甚至只挣吆喝不挣钱。”


当募资困境集中爆发在2018年,尚处青春期的新机构或将面临更严峻的挑战。


小村资本郑赞表告诉36氪,随着移动互联网等基础设施的渗透,当下的创业公司有一大特点:其商业模式可以在更短时间内得以验证,“证实或证伪,基本两三年就能看得七七八八了”。而投资机构的业绩也呈现出类似的趋势:一家VC在3年的密集投资期结束后,其业绩“大体上已成定局”。加之,由于早期项目更容易拿到后续融资,但最终的退出往往存在变数,有些VC的最终业绩未必会高于前几年的账面回报。


这意味着,可供投资机构们证明自我的时间已越来越短。


2014年后创立的新基金,如果进展顺利,目前应该正在进行第二或第三期基金的募集。不止一位市场化母基金人士表示,新基金必须面对的残酷现实是,如果在过去几年里没有像高榕投出拼多多、愉悦投资蔚来、熊猫投中摩拜等一类品牌度极高的项目,亦无亮眼的整体业绩做背书的话,募资将十分艰难。


被谱写的结局


VC行业从爆热的第一天起,就已写就了发生在2018年的故事脚本。


2014年后,“总额5万亿”的政府引导基金是涌入VC行业的一股核心力量,而一个广泛存在的矛盾是:政府引导基金追求非营利性,因而安全性尤为重要,而对市场化的出资人而言,追求利益的最大化才是目标。从根本上来说,两者在利益诉求、收益导向上就拥有天然的冲突。


一个在操作层面更为关键的问题是,引导基金多被地方政府视为“聚集产业资源和招商引资”的抓手,所以此类资金在投资地区和领域上多有明确限制,但这往往会成为投资机构们施展手脚的束缚。据36氪了解,在个别要求严苛的地区,拿到政府引导基金的GP甚至要按政府出资额的2倍反投在当地,“如非一线城市,又不是沿海地区,其实并没有那么多的优质标的好投,基金的整体业绩很难保证。”


尴尬的是,国内募资股权市场在去年实现的首次“年度募资额超万亿级”规模,很大程度来源于政府引导基金的“供水”。


资金端和资产端在风险偏好上的断层,是VC行业长久以来的命门。“复航资本”曾撰文指出,中国一级市场的系统性风险来自于:超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系,大部分明股实债并有优先分配权,而资产端却投资了75%的VC/成长企业,“投资周期长,但资金端的要求却非常苛刻。”


正如2010年PE大跃进时代一样,高净值人群也紧随着“双创”大潮涌入VC行业。VC的特性决定了它的长周期和高风险,这与高净值个人追求“资金流动性”的天性相抵触。


“高净值个人今天有钱,明天可能就突然没钱。”在戈壁创投朱璘看来,高净值LP虽然是人民币投资机构的重要出资力量,但他们在资金的回报周期、可持续出资能力上拥有显见的“先天缺陷”。


即便是已然落定的高净值LP,也是许多GP的心头隐忧。一位人民币机构合伙人告诉36氪,他们有一支基金仍在存续期内,一位“出资额两三千万”的高净值LP前段时间突遭股票爆仓,要求将基金中份额转出。根据流程,他们在征得每一位LP的同意后,最终将其份额打折转给了一家S基金(二手基金),“过程非常牵扯精力”。


一家本土PE机构合伙人曾有一份粗略统计——在高净值人群更早参与的PE行业,自2010年至今,参与私募股权投资的LP“续费率”不会超过20%,在一些业绩不突出的机构中,这个数字甚至连2%都不到。


姑且不论基金的回报情况,股权投资行业的“高递延型”已决定了这一景况:个人出资者希望看到基金明确的业绩回报再决定是否再投,而国内私募基金的第一份业绩要么刚刚显现,要么还未走完全程,这在客观上造成了高净值人群的“观望”。“VC的周期更长,这个情况只能更严峻”。


对于当下而言,一个叠加的负效应在于国家“去杠杆”对上市公司的影响。青山资本张野表示,国内相当一部分VC的出资人是上市公司,国内上市公司普遍存在质押率过高的问题,去杠杆后瞬间“自身难保”,甚至有上市公司股东股权质押接近强制平仓。


理论上,当机构LP资金面收紧时,高净值人群将成为机构募资时的救命稻草。但问题在于,中国多数高净值还是以企业主为主,一旦他们的企业受到资金供给的影响,势必会影响他们的出资能力。


在普遍被认为更成熟的美国私募市场中,其LP构成以大学捐赠基金、养老金、家族财富基金等为主,“占比超过40%”,这类长线资金的共同点是:追求稳健回报,不急于短期套现。而根据靳海涛的数据,这类资金在国内私募行业中的占比“最多2%到3%”,其余的主要LP正是上文提及的各级政府引导基金、相对富裕的个人、民营企业和国营企业,“这两种结构背后所代表的资金属性和资金实力完全不同,成熟度不同,对收益性、安全性和流动性的要求都完全不一样。”


长线资本的始终缺乏,客观上导致了国内投资机构“基金存续期过短”的普遍困境。


紫荆资本钱进指出,国内多数基金的存续期都集中在七、八年,超过10年的就已属罕见,但美国的基金存续期多在12年左右。从二级市场来看,如果十年是一轮经济周期,这意味着国内的多数基金根本无法覆盖一个周期的轮回,这宿命般地决定了国内投资机构在抗周期能力上的孱弱。


创世伙伴周炜告诉36氪,美国的机构LP对GP的尽调往往非常严苛,但好处是,一旦确认投资,通常会在未来的两三期基金里连续出资。而对人民币基金来说,过去几年大批资金涌入市场,突然处于“空前好募的状态”,即便多数资金“不一定可持续”,却给一些年轻GP造成了一种“募资很容易”的假象。


“夏虫不可语冰”


一厢是募资之难,另一厢则是退出之困。


长期以来,国内的项目退出主要依靠IPO,但囿于国内上市对盈利的要求较高,且创投市场上多为新经济公司,海外上市被赋予了更高的期待值。即便如此,从绝对数量上来看,最终能够上市的企业仍是凤毛麟角:2017年有近万家企业获得了融资,却仅有几百家企业上市。


2018年以来,国内IPO进一步减速。1月23日甚至一度创下了历史上的单日最高否决记录——证监会发审委否决了7家过会公司的6家。监管层缩金审核的背后,是A股市场的愁云惨淡。今年1月至今,上证指数已经由1月29日的3587点下跌到8月28日的2778点,跌幅近22.6%。


于是自今年以来,一批成长于移动互联网时期的公司愈发急迫地“扎堆赴港”,即便它们面对的是“新股7成破发”的尴尬现状。明星公司们“背水一战”的背后,相当一部分动因来源于——一级市场的普遍缺水,以及投资人们对退出的炽热渴望。


二级市场的低迷,加剧了一级市场投资人的胆怯和迷茫。


造成2018年募资困境的因素,既包含政策导向,也有创投行业的发展周期,同时又深受宏观经济格局的影响——其复杂程度让一些接受36氪采访的投资人甚至不愿轻易断言“何时寒冬会结束”。


一位双币基金合伙人甚至将这种“未知”归因于某种必然——以VC投资为主的人民币一级市场,至今顶多算是“走完了成熟一级市场发展的前10年”,甚至还没有经历过金融周期的淘洗,“需要趟的路还很长”。


而现在,历经过去三四年的极度亢进,中国创投市场终于被动地迎来了一场急刹车,这也是新一代投资人首次“自我检视”的机会。 


上述合伙人向36氪表示,即便在短期内出现对私募投资行业极度利好的因素,国内的GP和LP在心态上理应会比之前更克制,“大家会意识到:一个合格投资人不仅要熟识宏微观金融,精通产业,甚至在读人阅事上也要有超人本领。这从来都是一个少数人的行业。”


这意味着——在现有的两万多家GP中,将有相当一部分终将消失在投资行业。


小村资本郑赞表认为,未来国内的VCPE行业可能会呈现“金字塔式”的结构,即:除了头部几家平台级的超级投资机构外,其余多为聚焦在某些垂直领域的“小而美”基金,或专注一些特定产业的基金。


五岳资本创始合伙人蒋毅威进一步预测为: “不仅是’二八分’,可能是’一九分’甚至更严峻,中长尾机构将逐渐萎缩直至消失”。


蒋毅威认为,从LP构成来说,令国内投资机构艳羡的大学基金、养老金等资金源,由于规模和政策等方面因素,短期内不太可能成为国内私募行业的主要“水源”。但有一个必然趋势是,未来高净值LP直接参与私募投资的情况将越来越少,而更多通过第三方机构、家族财富基金等形式托管;后者也将逐步成为整个私募市场中的重要出资人。


在一些资历深厚的投资人看来,一级市场在2018年的状况甚至连“寒冬”都称不上。


不止一位投资人告诉36氪,虽然今年上半年一级市场的估值已经有了“20%或30%”的下降,但这“远远还没有降到正常的估值水平”。实际上,去年有大量机构完成募资,市场上仍有巨大的存量资金,根据华盖资本创始人许小林的预测,2019年或许才是市场估值更理性的时候。


与市场下行形成强烈反差的是,在医疗健康、教育等被视为拥有更强抗周期性、且贴合趋势的行业,已经不同程度地出现了估值上涨。过去三四年里,华盖资本在生物医药、医疗器械、医疗服务等领域密集投资,今年以来,“一些垂直领域的估值涨得很厉害,”许小林说,除了港股美股对生物医药企业上市的政策利好以外,原因之一正是“很多原来和医疗不怎么相关的机构,都开始突击看医疗了”。


还有一些老道的投资人更惯于用历史维度的眼光来俯瞰当下。


拥有11年创业、11年投资经历的周炜向36氪强调,VCPE虽是资本市场中“占比可能连5%都不到”的小众市场,但其必然也会跟随宏观经济形势呈现“周期性特点”。“一个金融新人在过去几年里看到的,可能都是行业的快速上行,行业稍有震荡就觉得很惊讶。其实类似的经济震荡在2000年、2008年、2013年、2015年等都发生过。”周炜将之形容为:“夏虫不可语冰”。


每次寒冬到来,就连“御寒之术”也大体一致。2008年,孙婷婷刚踏入投资行业就遭遇了全球金融危机,“那时整个行业也是普遍放缓节奏、强化投后管理,在蛰伏中炼内功”。


“寒冬”甚至意味着“机会”。“所谓‘在别人恐惧时贪婪’,当市场下行时,眼光精准的投资人往往能深挖行业,抓到真正优质的公司。”历史也证明,在市场低迷时期成立基金的平均IRR,通常都明显高于金融周期顶部成立的基金。


2000年互联网大泡沫爆裂前夕,蒋毅威仍身在华尔街。互联网让人类空前相信“世界是平的”,“最颠狂的时期,任选40个科技股,收入为0,三个月也能涨四五倍”。互联网泡沫瞬间破裂后,他眼睁睁看着“纳指从5000多点掉到1000多点”。


“但经此一役,互联网才真正走入正轨,Google、亚马逊、苹果等一批伟大的公司最终走到了今天。”


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