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2018-04-04

核心观点前瞻









一级市场概览


3月一级股权投融资市场出现量增价减的现象,具体表现为,相对于2月份,投融资数量提升近80%,但涉及总金额下降30%。这一方面是由于当月大项目相对偏少导致的,另一方面,也和2018年以来的股权投融资市场持续集中化有关——投资机构扎堆热门行业和独角兽龙头,市场资源分配出现一定的不均衡

图:2017/07-2018/03一级市场投融资数量及金额变化趋势

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资料来源:清科数据


具体轮次来看,A轮及之前的项目融资占比76.92%,相较于上月下降4.38%;C轮及以上的项目共37个,占7.30%。


投资领域方面,企业服务、生活消费、硬件、信息技术和教育培训是最热门的领域;具体行业来看,互联网和IT行业项目最多,分别有136和126例,其次是生物技术/医疗健康行业,有57例投融资项目。


图:20183月份一级市场投融资数量(例)

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图:最热投资领域                   

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 图:具体行业分布

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资料来源:清科数据



一级市场⭐项目盘点


梳理明星项目可见,当月BAT资本系表现持续活跃。金额体量最大的项目出现在阿里系对OFO的E轮融资上,媒体报道显示,涉及金额约55亿人民币;此外,腾讯系也表现活跃,参与的大体量项目包括斗鱼TV、新丽传媒、虎牙科技、趣头条等,涉及领域分布在媒体平台和内容端;百度系当月参与的重点项目包括酷开、极米等职能硬件入口,布局思路相对明细。

表:20183月份一级市场明星项目盘点

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资料来源:网络资料整理


海外观察


今年第一季度,共有9家中国企业赴美IPO,募资净额达33.41亿美元,IPO规模为三年来最高水平。其中,爱奇艺的募资规模就达22.5亿美元。


3月海外IPO市场上,关注度最高B站和爱奇艺在美股的挂牌。根据公开的数据显示,B站2017年总营收为24.68亿元,较2016年增长371.89%;运营亏损从2016年的8.95亿元,大幅缩窄至2017年的2.24亿元;手游收入占总营收83.4%。爱奇艺方面,2017年实现营业收入173.78亿元,会员收入占比持续提升至37.80%,仅从财务数据表现来看,两者的情况都在渐入佳境。


但从上市以来的表现来看,B站开盘即破发,当日下跌2.26%,爱奇艺上市当日股价下跌13.61%。一方面反映出2C类娱乐消费股在跨市场认知上存在的差别,另一方面,也和两者不确定的盈利预期有关系,此外,相对较高的Pre-IPO轮估值也对最终的一二级市场定价偏差带来了一定的影响。


图:2018年第一季度中国企业赴美IPO情况

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资料来源:wind


二级市场概览


二级市场方面,2018年3月,A股市场IPO+增发融资两部分累计募集金额750.3亿元,环比下滑46.16%,同比下滑49.96%。其中,下滑的主要原因是当月增发募资的资金量大幅降低,环比下降49.37%。


IPO方面,2018年3月当月共计有10家新股上市,较上月减少2家;累计募集资金117.505亿元,较上月减少26.21亿元。从趋势上来看,首发新股数量和募集资金双双继续下滑,为2017年以来最低。

图:20171-20183AIPO+增发融资累计募集金额(亿元)

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图:20171-20183AIPO家数及募集金额(亿元)

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资料来源:wind


增发融资方面,当月共计完成增发募资的公司有28家,与上月数量持平,但金额则下滑明显,未出现大体量的定增项目。整体来看,2018年一季度累积增发融资金额是2508.929亿元(1月份626.181亿元,2月份1249.946亿元,3月份632.808亿元),相较于2017年出现明显回落,主要的差别来自于1月份的同比大幅下滑。


图:20171-20183A股增发融资家数及募集金额(亿元)

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资料来源:wind



二级市场⭐IPO审核情况


2018年以来,除了1月份保持上升的态势外,近两个月的IPO审核数量明显下降。数据显示,2018年3月份,IPO共计审核项目12家,数量与上月持平,均为2017年以来最低。其中,主板12家,中小板和创业板没有新股上市。


截至2018年3月22日,未过会企业中正常待审企业349家,中止审查企业19家。其中,主板183家,中小板59家,创业板132家。


图:20171-20183AIPO审核数量

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资料来源:wind


从审核趋势来看,通过率较年初1月份的40%以下的历史低点略有回升。


本月发审委共计审核12家公司IPO申请。其中,7家获得通过,3家被否,2家暂缓表决,通过率58.33%,与2月份基本持平,较1月份上升18.33个百分点。2017年同期审核家数为52家,过会家数为49家,过会率为94.23%。


综合来看,今年一季度的IPO通过率为46.38%,而去年同比为88.88%,通过率下降近一半。而且发审委审核了拟IPO企业的总量为74家,较去年一季度的119家减少了37%,继续了审核从严的趋势。

图:20171-20183AIPO审核结果及通过率

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资料来源:wind


从日审核情况统计显示来看,3月第4周出现 “6过2”的情况。本月共2家公司被暂缓表决。


其中一家通过的企业——药明康德是“独角兽”企业,也是2018年年以来,中概股以IPO方式回A股的首单。据资料显示,药明康德从申报IPO到过会只用了8个月的时间,距离这家企业今年2月6日招股书预披露更新,也仅仅过了50天左右的时间。再次验证了当前监管层对于优质龙头公司的IPO“绿色通道”的传闻。


根据12家3月上会的公司被发审委质询的内容发现,本月集中的问题还是延续近2个月的关注重点,其中财务/经营指标异常(66.67%)、发展可持续性问题(66.67%)、业务开展合规性问题(50%)和关联交易(41.67%)。同时,涉及劳动纠纷和前员工涉案整改、环保项目有毒物质的排放是否达标、同业竞争问题等也有一定的涉及。

表:20183AIPO审核日榜情况

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图:20183AIPO审核质询内容分类

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资料来源:根据证监会网站资料整理


行业方面来看,3月份被否决的2个项目出现在医疗医药和机械汽车领域。其余的TMT和能源环保的项目本月通过相对顺利。

表:20183AIPO审核重点行业审核情况

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资料来源:根据证监会网站资料整理


除此之外,今年IPO审核中还出现了一个新的现象——终止审查企业数量高速增长


事实上,自2018年2月23日证监会明确提出“IPO被否决后至少应运行3年才可借壳上市”以来,出于一次被否之后上市进程严重推后的疑虑,主动撤回的企业出现井喷。根据证监会的资料显示,截至3月22日,2018年终止审查企业已达60家,1月、2月、3月分别有12家、17家和31家企业主动撤回申请。而去年一年共有149家公司撤回IPO申请,今年近三个月的时间就占到了去年40.27%的数量。


同时,IPO大检查已于3月正式启动,其中,将对连续三年净利合计不足1亿元的公司进行现场检查,主要解决“久拖不撤”的公司。当前,坊间传闻的说法是:IPO在审企业需满足近3年净利润合计超过1亿元,且最后一年超过5000万元,不达标者可以选择撤回IPO申请,或者接受现场检查。而此前市场形成的隐形门槛是净利润要超过3000万元。


在IPO撤单增加的另一方面,递交IPO申请的数目则在减少。据资料显示,截止3月25日,仅有7家拟IPO公司申报了材料,1月和2月仅有2家和1家。


综合来看,IPO审核趋严、现场核查启动、要求主动撤回项目、新增报会量下滑,都是金融监管持续收紧的表现。从某种程度上,对未来一段时间中的股权投资市场的退出带来一定压力,通过并购的方式退出或将成为相当一部分中后期项目的投资机构的首选



二级市场⭐并购审核情况


并购重组审核方面,2018年3月份共计上会项目12个(有1家取消审核),较上月增加5个;分布来看,主板3个、中小板6个、创业板3个。当月过会率为90.91%,仅1家被否决,较上月提升19.48个百分点,回归2018年1月之前的水平。


本月被否决的唯一一个项目来自神州数码信息服务,原因是标的资产预测期收入具有较大不确定性。延续了上个月被否的两个项目也是由于被并购标的未来盈利的不确定性。由此看来标的资产的未来预期收益是否稳定可持续是证监会考察的重点类别。


图:20171-20183A股并购重组上会审核数量

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图:20171-20183A股并购重组上会审核结果及过会率

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资料来源:wind

表:20183A股并购重组审核日榜情况

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资料来源:根据证监会网站资料整理



独角兽&CDR观察


除此之外,本次两会以来,“独角兽”概念越来越受到人们的关注。其实对于股权投资机构而言,这一概念并不新鲜。现阶段市场上热炒的“独角兽概念”,很大程度只是停留在“概念”上,反映更多只是对“新生事物”和新经济发展方向的热情。


根据3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》显示,当前从政府层面对于“独角兽”的定义主要是“已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。”


由此可见,国家层面对于独角兽的认定的门槛相较于此前股权投资机构的“10亿美元估值”的设定更高一些。


另一方面,对比2015年的“双创”和“互联网+”的产业引导来看,此次的政策层面的侧重点在行业和资本支持模式上都有一定的差异。其中,最引人关注的就是CDR。

表:2015-2018年政策导向异同对比

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资料来源:根据网络资料整理


但我们也需要清醒地看到,CDR的推出还需要跨越包括汇兑方式、跨市场信息披露监管、准入门槛、交易监管规则等诸多障碍,并不是一蹴而就的。虽然当前,监管部门和BATJ等海外中概龙头企业都表达了尽快推进的意愿,但在这些问题得到解决之前,并不应该对其进度和准入口径过度乐观。

表:CDR发行面临的障碍和解决途径

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资料来源:根据网络资料整理


复盘过往市场历史,真正能够抓住关键机遇,成长为产业龙头、形成商业壁垒的公司终究是少数。而缺乏核心的竞争力,纯粹由资本泡沫堆积出来的“伪独角兽”,中长线来看,无论是对产业本身还是对投资者来看,其实都是有害的。作为专业投资者,还是应该更加冷静一些。


本文作者:小村资本首席分析师 缪晟


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